作者 | 刘睿悦
排版校对 | 甘惠淇
回顾2025年上半年，中国神华（601088.SH）用形势“严峻”形容，强调公司逆势求进、攻坚克难，且在内部组织开展“归母净利润挖潜提升专项行动”，强化现金资产精益管理，提升资产质量和盈利能力。
即便如此，8月底披露的2025半年报显示，中国神华营收约1381.09亿元，同比下降18.3%；营业利润约373.64亿元，同比下降11.4%；归于公司股东的净利润约246.41亿元，同比下降12%。经营活动产生的现金流净额约457.94亿元，同比下降11.7%。基本每股收益1.24元/股，同比下降12%。
中国神华强调，虽然部分生产经营指标同比下降、落后计划，但优于预期、质效向好。
形势严峻，用行动打败焦虑
针对上半年营收下降18.3%的原因，中国神华指出，主要是受煤炭市场供需形势影响，集团煤炭销售量及平均销售价格分别下降10.9%和12.9%，导致煤炭销售收入同比下降。其次，集团售电量及平均售电价格分别下降7.3%和4.2%，导致售电收入同比下降。
压力面前，打败焦虑的办法是行动。今年上半年，中国神华全力应对煤炭电力量价下行的严峻趋势，生产经营态势总体平稳，重点项目建设有序推进。信达证券研报总结认为，中国神华煤炭业务方面，成本控制成效显著，盈利韧性凸显。电力业务方面，燃料成本下降及容量电价对冲部分影响。铁路、港口、化工盈利提升，航运下滑。
尽管市场挑战压力大，中国神华发展质量与投资价值进一步提升。截至2025年6月末，中国神华综合市值7623亿元，A股、H股股价走势好于主要行业指数。截至8月29日收盘，中国神华每股报收于37.47元，跌幅1.13%，总市值7445亿。
另一组数据仍显示中国神华运行稳健。截至2025年6月30日，中国神华归于上市公司股东净资产约4015.23亿元，较上年同期下降4.3%；资产总计约6825.28亿元，较上年同期增长2.2%；负债合计约2124.33亿元，较上年同期增长24%。资产负债率31.1%，较上年同期上升5.4个百分点。
预见能源了解到，机构对中国神华不吝褒奖。信达证券研报显示，在市场煤价下行周期，中国神华成本控制成效显著，展现了煤炭业务强大的盈利韧性。半年报显示，该公司自产煤单位生产成本同比下降7.7%，自产煤的毛利率达到40.1%。
上半年，中国神华非流动性资产处置损益，包括已计提资产减值准备的冲销部分约为2.39亿元，主要是控股子公司四川能源转让其所持有的国能（绵竹）水电有限公司股权产生的收益。非经常性损益项目合计约3.29亿元。
在业务层面，中国神华开展安全生产治本攻坚三年行动以及对黄河流域生态环境问题隐患排查专项行动，持续稳固安全环保基础，并促购销、促发电、促一体化协同，购销两端电煤中长协议签约率兑现率高于国家要求，煤电发电利用小时高出全国平均水平。企业内部亦加大节支降本、拓市增收力度。
中国神华强调，半年报中多处涉及到“重述”的原因是，公司在2025年2月11日完成收购国家能源集团公司持有的杭锦能源100%股权，杭锦能源纳入其财务报表合并范围所致。按相关规定，中国神华对半年报比较期合并财务报表进行追溯调整。
信达证券研报分析称，收购杭锦能源使中国神华煤炭保有资源量增长38.2亿吨，可采储量增加24.4亿吨，显著提升了资源储备。
预见能源注意到，上半年，中国神华加快建设清洁低碳燃煤机组，有序推进九江电厂二期、北海电厂二期等项目建设。其新增位于广东、福建等地对外商业运营的光伏发电装机容量215兆瓦。截至2025年上半年末，累计投资并购光伏发电、风力发电等可再生能源装机规模6887兆瓦。
重大资产重组解决同业竞争，增厚产能
中国神华主营业务是煤炭、电力的生产和销售，还包括铁路、港口和船舶运输，煤制烯烃等业务。旗下拥有神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区、宝日希勒矿区及新街台格庙矿区等优质煤炭资源。截至2025年6月30日，该公司在中国标准下煤炭保有资源量415.8亿吨、煤炭保有可采储量174.5亿吨；控制并运营的发电机组装机容量47632兆瓦。
中国神华控制并运营围绕“晋西、陕北和蒙南”主要煤炭基地的环形辐射状铁路运输网络及“神朔—朔黄线”西煤东运大通道以及环渤海能源新通道黄大铁路，总铁路营业里程达2408公里。此外，控制并运营黄骅港等多个综合港口和码头（总装船能力约2.7亿吨/年），拥有约2.24百万载重吨自有船舶的航运船队，以及运营生产能力约60万吨/年的煤制烯烃项目。
风高浪急市场搏杀，在竞争越来越激烈的今天，实力、前瞻性是企业对抗风险的利器。煤电路港航化纵向一体化经营模式，是中国神华的核心竞争力之一。
如今，这个“煤电巨无霸”仍在开疆拓土不断扩充做大。信达证券研报指出，今年8月，中国神华启动新一轮重大资产重组，拟通过发行股份及支付现金方式购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等相关资产，旨在根本性解决同业竞争问题，将“进一步提升公司一体化运营效率和能源保供能力”。
据民生证券梳理，2024年国家能源集团煤炭产量6.2亿吨，销量8.5亿吨，中国神华煤炭产量3.3亿吨，销量4.6亿吨，国家能源集团仍有近3亿吨产能在上市公司体外。此次重组合计涉及煤炭在产产能2.79亿吨、在建产能2000万吨，中国神华现有煤炭在产产能3.75亿吨、在建产能1600万吨、规划产能4000万吨，若这些资产全部注入，上市公司煤炭在产产能增厚74.5%、在建产能增厚1.25倍。
民生证券认为，中国神华“重大资产重组背景下彰显公司回报股东的信心”，近年实际分红比例均高于承诺，预计未来有望保持。
下半年火力发电量将实现正增长
今年上半年，中国神华面临着煤炭和电力市场“量价双降”的挑战，这主要是由宏观经济形势、能源结构转型以及市场供需变化等多方面因素共同导致。上半年，全国煤炭经济偏弱运行，煤炭价格中枢回落。截至2025年6月，国煤下水动力煤价格NCEI（5500大卡）中长期合同执行价为669元/吨，较上年末下降24元/吨；中长期合同执行均价约682元/吨，较上年同期均值下降22元/吨。上半年秦皇岛港5500大卡动力煤成交均价约685元/吨，同比下降约22.2%。
从供给侧看，全社会煤炭库存维持高位，但北方港口存煤量开始下降。上半年进口煤炭2.2亿吨，同比下降11.1%，其中从印度尼西亚进口煤炭9098万吨，同比下降15.5%。从需求侧看，上半年商品煤消费量同比增长约0.4%。其中，火电发电量同比下降导致发电行业商品煤消费量下降1.8%，占总消费量比例约56.9%；化工行业商品煤消费量同比增长12.1%；钢铁行业煤炭消费量略有增长，建材行业煤炭消费量同比下降。
上半年全国电力系统安全稳定运行，供需基本上处平衡态势。全社会用电量48418亿千瓦时，同比增长3.7%。全国规模以上电厂发电量45371亿千瓦时，同比增长0.8%。截至2025年6月底，风电、太阳能装机占比达45.8%；火电装机14.7亿千瓦，同比增长4.7%，占总发电装机容量的比重四成左右。值得注意的是，新能源上网电价市场化，电力市场竞争加剧。风电、太阳能发电上网电量原则上全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成。
展望下半年，中国神华指出，下半年火力发电量有望实现正增长，煤炭消费预计小幅回升，国内煤炭产量增速放缓。进口煤价格优势缩小，预计进口煤量同比继续减少。总体来看，下半年煤炭市场趋于平稳，煤炭市场价格波动幅度较上半年有所收窄，在合理区间小幅波动。
另据中国电力企业联合会预测，预计下半年用电量增速高于上半年，预计2025年全国全社会用电量同比增长5%-6%，最高用电负荷可能达到15.2-15.7亿千瓦。预计今年迎峰度夏期间全国电力供需形势总体平衡，华东、华中、西南等区域，江苏、浙江、安徽等省级电网部分用电高峰时段可能存在供需偏紧。
据国盛证券研报预测，考虑到煤价底部企稳，中国神华煤炭销量及售电量恢复，预计2025-2027年实现归母净利润分别为503/531/558亿元，对应公司PE14.8/14.0/13.3倍，维持公司“买入”评级。
信达证券研报亦认为，中国神华高长协比例及煤电港运一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加资产注入打开成长空间，在高现金、高分红、高成长背景下，公司长期投资价值显现。
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